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鲍威尔注定是“二十一世纪的伯恩斯”

文章来源: 华尔街见闻

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天风证券认为，尽管鲍威尔想成为沃尔克第二，但他注定是二十一世纪的伯恩斯。美联储可以在加息降息这个虚无问题上保持“摇摆不定”，但在维护美元流动性这个关系到核心利益的问题上必须反应“快准狠”。

2024年5月的联储议息会议，利率水平如期并保持不变。但不降息不是重点，我们此前已有判断，联储“没必要、没空间、没动力做实质性降息”；当前的重点是放缓缩表守护美元流动性。

美联储看似的“不作为”，并不是主动的“无为而治”，而是对二次通胀的“被动适应”，这一点鲍威尔和七十年代时任联储主席伯恩斯类似，尽管鲍威尔想成为沃尔克那般的“通胀斗士”，但注定是“二十一世纪的伯恩斯”那般无奈和曲折。

不过，虽然联储在加息降息这个虚无的问题上保持“摇摆不定”，但在维护美元流动性这个关系到核心利益的问题上必须反应“快准狠”。

5月会议在3月会议纪讨论缩表的基础上更进一步，决定6月起对缩表减速。其中，国债的缩表上限从每月600亿美元降至每月250亿美元，MBS的缩表规模不变，仍为每月350亿美元。

缩表放缓的进程完全印证了我们的观点，“先放缓，再停止，3月开始讨论，5月有计划时间表，年底前完全停止”。

缩表放缓的基本逻辑是“当前维护美元流动性的优先级要高于利率水平变化”，无论是金融资产还是实体经济，如果要在高利率环境下维持健康循环，货币流动性是不可或缺的一环。

美联储的第一次缩表（QT1）于2017年10月启动，并于2019年8月结束，期间共持续了99周，资产负债表规模下降了6992亿美元，降幅15.5%。

恰好本轮缩表周期（QT2）也进行到第99周，目前为止资产负债表下降了1.51万亿美元，降幅16.9%，已经超过上一次缩表时的降幅。

具体来看，联储在声明中最大的变化是承认“在实现2%的通胀目标方面缺乏进一步进展”（There has been a lack of further progress toward the Committee's 2 percent inflation objective），这与去年三季度起美国各口径下的通胀动态陆续发生逆转相对应。

鲍威尔发布会中最有趣的一句话是“3%和满意两个词不可能出现在同一个句子里”，从这个角度看，鲍威尔也很难对当前核心通胀满意。

持续反弹的核心CPI、超级核心CPI以及核心PCE，都意味着美国的二次通胀不再是“叙事”，而已成为事实。从现在这个节点看联储的下一步动作，需要思考的不仅是时点，还应该是包括加息在内的方向性问题。

本周公布的ECI再次超出预期，4.2%的ECI增速对应了2.5%左右的通胀预期和1%以上的生产力增速；当前各口径下的工资增速反弹并维持在4%以上水平是支撑二次通胀的因素之一。

支撑通胀反弹的另一个因素是高基数消失。如果核心CPI保持环比0.3%的水平，核心通胀同比读数年末将回到3.9%。

考虑到当前美国经济内生动能其实并不弱，尤其是本周公布的ECI以及此前核心PCE物价这两个联储最中意的通胀指标均持续上行的情况下，我们认为加息是在框架之内的情形。

当然，加息也需要一系列条件，即服务通胀持续反弹、制造业持续性补库和油价在地缘的扰动下加速上行。当前看，加息依然是小概率事件，但是如果联储不往加息方向引导从而进一步收紧金融条件（尤其是信用利差）的话，通胀温和反弹的趋势还会持续。

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虽然美国一季度实际GDP增速明显低于预期，但除库存投资、政府支出和净出口的国内最终私人需求依然强劲增长3.1%，体现出美国经济依然处于相对高位水平。（详见4月26日报告，《美国，滞不明显，胀更确定》）

鲍威尔也认为对于美国当前短期“滞胀”的担忧有些多余，并抛出了“未来美国经济三条路”的表述：

第一条路：通胀持续高于政策目标，就业热、经济不着陆，那就无法获更大的信心，也就不会降息。（Inflation proves more persistent than expected.And where the labor market remains strong... it could be appropriate to hold off on rate cuts）

第二条路：通胀持续朝着2%前进。（inflation is moving sustainably down to 2%）

第三条路：劳动力市场超预期放缓。（an unexpected weakening in the labor market, for example）

对于后两条路，鲍威尔都认为可以随时触发降息，尤其是鲍威尔个人依然对通胀回落相对乐观。

总的来说，鲍威尔依然尝试保持一种“风险平衡”的表达：既明确表示联储下一步行动不太可能（unlikely）是加息，又在当前数据不支持降息的背景下，对当前通胀动态的逆转展现了更多的“容忍度”。

整个市场对于鲍威尔的鸽派态度十分买账，美债利率小幅下行，期货市场定价的全年降息预期为36bps，且降息预期并没有集中在任何一次会议，而只是模糊地认为今年迟早会降息一次。

风险提示

美元流动性超预期收紧，美国居民部门利息支出压力增加，美国劳动力需求突然收紧

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“分水岭”

除了扭转Tesla公司自身面临的颓势，中国电动车在自动驾驶领域的局面也可能发生改变。

Tesla负责在华对外关係的副总裁陶琳上周五在中国官媒《人民日报》上发表文章，表示自动驾驶技术是电动汽车行业的重要增长引擎，国内许多国产电动车品牌——小鹏、小米和华为等都将此类功能作为汽车的卖点。而Tesla无论在计算能力、生产规模还是数据和模型，其自动驾驶技术一直处于行业领先地位。

图为2023年4月26日，中国浙江省金华市一家工厂内，机械手臂在零跑汽车（Leapmotor）电动车生产线上组装汽车。（Reuters）

一旦FSD在中国正式推出，Tesla无疑会遥遥领先国内的竞争对手。与大多数中国汽车制造商使用的激光雷达信号不同，Tesla的主要依靠车载摄像头收集的实时视觉数据来探测距离、识别道路交通状况，并建立周围区域的模型，这种方式被认为更高效、成本也更低。安装在车辆上的计算机利用道路资讯，通过神经网络快速处理，并做出驾驶决策。

马斯克表示，Tesla FSD先进的计算机能力和训练能力最终会让自动驾驶汽车不仅与人类一样出色，而且会大幅提升。但这种人工智能需要强大的计算能力、数据规模和质量，很难以效仿。

华为近期推出的使用视觉信号的自动驾驶系统，实际上仍然结合了雷达信号，虽然高于目前Tesla在中国推出的低版本FSD，却不及新版的能力。

对正在努力追赶Tesla的国产制造商而言，很可能要加紧追赶的步伐。彭博社在报道马斯克访华时原因威德布殊证券公司（Wedbush Securities）高级分析师Dan Ives称，这次事件是“一个分水岭”：“这可能会打开中国的FSD（领域），我认为这将开启他们在中国 FSD和资助能力的黄金机遇，这是一直以来缺少的一块拼图。”