2023年1月24日已讀 26 分鐘

美联储加息，各国央行为何如此反应？

来源： 经济管理网

经济走势跟踪 Macroeconomic trend monitor 中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组 2017年第42期（总第1747期）2017年6月23日星期五

经济热点分析

[导读：美联储今年第二次加息，值得关注的有两点，一是美国是否还会继续按步骤加息，由于通胀数据疲软，尤其是最近油价的下跌，使得下一次的加息，有了一定的疑问；另一个就是全球各主要央行的反应，目前来看，各央行包括中国都未跟随美联储步伐，其中各有缘由，金融危机虽然渐行渐远，但各国面临的问题多多，家家都有本难念的经，对于美联储的加息动作，各国央行也许觉得做一回吃瓜群众更合适。]

2017年6月15日，美联储（Fed）公布加息决议，将基准利率区间调升25个基点，从0.75%-1.0%上调至1.0%-1.25%，同时将贴现利率上调25个基点，从1.50%上调至1.75%。此次是美国当前加息周期的第四次加息，2017年的第二次加息。

美联储的加息动作历来是全球瞩目的焦点，未来的联储政策走向更是牵动人心，虽然美联储已经启动官员们所称的缓慢但稳定的升息进程，但最近公布的疲软通胀数据令人对进一步升息的合理性产生疑问。通胀率已经好几年没有达到美联储2%的目标水平。据路透报道，美国圣路易斯联邦储备银行总裁布拉德6月23日表示，美联储应当暂缓进一步升息，直到确定通胀率确实向联储的2%目标水平回升。这番讲话突显了美联储对于如何看待最近通胀率下滑方面的纠结。

布拉德称，经济增长率仍陷在2%，而且特朗普政府的经济方案一时半会儿也不可能提高经济增速。即便这些政策方案在国会通过，并且有拉高经济增速的潜力，但要产生效果也要到2019年了。布拉德提醒，特朗普总统的经济政策要显现效果还有待时日，他说，“大家都在谈论税改、谈论放宽管制，这些是好事，最早产生明显效果的时间是2018年下半年或2019年。”路透表示，这对于特朗普要把经济增速提高到3%的承诺是一记打击，并且可能使美联储根据2%的增速设定政策。在这种状况下，预计美联储在12月之前不会再次升息；同时，将启动减持资产的进程的政策转变可能推动期限较长的利率上涨。布拉德称，这个进程“很有可能”在美联储9月会议上启动。

另外，据路透调查显示，美国公债收益率未来一年料将攀升，但过去三个月来固定收益分析师对前景的看法并未改变太多，透露出对于全球通胀上升的乐观看法最多只能算是持稳。在6月19-22日的最新路透调查中，超过60位债券交易商及研究机构的分析师受访，调查结果预测，未来一年美债收益率升势最多只会符合美联储目前计划的升息路径。自上次调查后，美联储已于6月再度升息一次。但随着通胀预期走低，市场对于最快9月再度升息的预期已经下滑。

美国公债收益率曲线已趋平，并未出现在通胀上升时收益率曲线陡化的正常现象。在目前的经济周期阶段，若收益率曲线趋平，通常被金融市场视为预示后续可能遭遇问题。

尽管调查预测两年期/10年期公债利差较三个月前的水平不会有太大变化，但五年期/30年期公债利差处于近10年也即当年金融危机加速以来的最窄水平。而且经济数据持续不及分析师预期已经有一段时间了，鲜有迹象表明美国经济将能够超越2%左右稳步趋势增长的迹象。

另外许多分析师都下调了对于特朗普政府大规模减税能在国会获批的预期，而对于美联储加息之路应考虑停一下的呼声也愈发响亮。问卷调查显示，人们认为，风险并不是通胀预期已经飞涨、美联储需要采取行动，而是美联储（在政策行动方面）将被迫更加渐进。

最新路透调查中值为，美国10年期公债收益率一年后料在2.90%。分析师对一年后美债收益率的估计，与2014年12月时的预估类似，当时美联储刚刚开始要缩减量化宽松计划。

另外，10年期美债与可比德债之间的收益率差在预估期间料大致持稳于210个基点左右。这反映出全球最大两家央行的政策路径依然分化：一家收紧政策而另一家每月购买大量债券，并且暗示短期内两者都不会改变。

对有经验的投资者来讲，美联储的加息降息的重要性应该不言而喻。由于美国巨大的经济体量和货币地位，微小的加息或降息幅度，就有可能对全球金融市场和经济发展起到重要影响。那么，美联储所调节的究竟是什么利率？又是如何调节这些利率的呢？长江商学院欧阳辉和香港大学孟茹静在给FT中文网撰写的文章中，介绍了美联储的调息机制，以及其影响实体经济的传导机制。

　　美联储的调息机制

美联储通过它的重要下属机构联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，FOMC）来调节利率、影响货币发行。该委员会每年在华盛顿特区召开八次例行会议，讨论重要决定并投票, 其会议日程安排表每年都会向公众公开。必要时，FOMC也可以召开特别会议。为了使整体经济按预期平稳运行，FOMC会对联邦基金利率（Federal/Fed Funds Rate）设定目标区间，这一目标称为联邦基金目标利率（US Fed Funds Target Rate）。我们通常所说的美联储加息、降息，指的就是美联储调节联邦基金目标利率。

在美国，联邦基金利率（Fed Funds Rate）是指同业拆借市场的隔夜拆借利率，即一家存托机构（多数是银行）利用手上的资金向另一家存托机构借出隔夜贷款的利率，代表的是短期市场利率标准。美联储会要求各大银行保持一定的联邦准备金率（Federal Reserve Requirement），不允许银行把所有的储蓄都贷款出去，这样就保证了银行每天可以有足够的流动资产来应对储户提款的需求。如果银行持有的准备金不足，就会通过向别的银行拆借或向美联储贷款来满足联邦准备金需求。美国银行间的同业拆借利率就是联邦基金利率。当实际联邦基金利率偏离FOMC设定的联邦基金目标利率区间，美联储会透过公开市场操作，确保利率维持在此区间内。而要观察FOMC未来利率政策的调整方向，最好的指标便是FOMC会议后所发表的《政策声明》（Policy Statement）。通常，FOMC会根据通膨率及利率偏离的波动变化情况对联邦基金目标利率进行调节。

依美国法律规定，每家银行都可以设定自己的拆借利率。因此，联邦基金利率并非美联储直接设定，而是由市场的供需关系决定的。那么，美联储要如何达到设定的利率目标呢？美联储有几种常用工具，其中最重要的是公开市场操作，其他的工具包括贴现率（Discount Rate）、超额准备金利率（Interest Rate on Excess Reserves）、隔夜逆回购利率（Reverse Repo Rate）。

公开市场操作，指美联储向成员银行买入或卖出证券资产（通常是国债），进而增加或减少银行持有的准备金。如果美联储想降低联邦基金利率，那么它就会在公开市场上向成员银行买入国债，卖出了国债的银行的准备金就会增加。因为此时银行的准备金超出了联邦准备金率的要求，它会通过尽可能降低自己的拆借利率，把多出来的准备金贷给其他银行来赚取利息，直到没有多余的准备金为止。随着拆借市场上的供给增加，联邦基金利率就会降低。反过来，如果美联储想增加联邦基金利率，它会向成员银行卖出国债，银行买入国债后准备金相应减少。为了满足联邦准金率要求，银行将会借助于隔夜拆借贷款。如果有足够的银行有借款需求，联邦基金利率就会被自然推高。

例如，美联储纽约银行有一个专门负责公开市场操作的交易柜台。整整两层楼的交易员和分析师在全天候监视联邦基金利率的波动状况。每个早晨开市的前半个小时，他们就会通过调节银行的证券储备和准备金来保证联邦基金利率在目标范围内。

其次，美联储通过设定贴现率来为联邦基金利率设定上限。贴现率是美联储贷款给商业银行或金融机构时所收取的利率，按此利率，商业银行将手中的国债、其它债券、票据等贴现给美联储来获取贷款。美联储通常将贴现率设定至高于联邦基金利率，从而鼓励银行间互相借贷而非向美联储借贷。同时，这也为联邦基金利率设定了一个上限——如果能以更低的利率向美联储直接贷款，就没有银行会有动力在银行间市场上拆借了。

不过，当所有银行都有较为充足的准备金时，公开市场操作和贴现率的使用效果可能会减弱。此时，美联储还可以通过提高超额准备金利率、隔夜逆回购利率来提高联邦基金利率。超额存款准备金利率，是美联储对其他银行的超额存款准备金计付利息所执行的利率。根据《2006年金融服务监管救济法》（The Financial Services Regulatory Relief Act of 2006）的规定，美联储需要向法定准备金及超额准备金支付利息。该条规定原定在2011年10月1日生效，然而，为了应对金融危机的冲击，《2008年紧急经济稳定法案》又将这条规定提早至2008年10月1日生效。显然，既然能以超额准备金率将富余准备金放在美联储，银行就没有动力以比之更低的利率向其他银行借出资金。因此，超额存款准备金利率为联邦基金利率设定了一个下限。

隔夜逆回购利率是美联储在最近几年才推出的货币工具。美联储会在向其成员银行贷款时提供这一利率，并使用美联储持有的国债作为抵押。这并不是一项真正意义上的贷款，因为无论是成员银行的资金还是抵押的国债都不会实际转手，但是美联储确实会以该利率向成员银行支付利息。类似的，既然能以隔夜逆回购利率将富余准备金贷给美联储，银行就没有动力以比之更低的利率向其他银行借出资金。所以，隔夜逆回购利率亦为联邦基金利率设定了一个下限。

　　美联储调息对实体经济的影响链条

在联邦基金利率变化之后，银行体系的整体利率也会随之变动，从而影响实体经济的方方面面。各大银行通常以联邦基金利率来制定短期利率，例如给最重要或最优信用客户贷款所使用的最优惠利率（Prime Rate）。在美国，最优惠利率比联邦基金利率高出约3%。又例如，最常被使用的伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）也会受联邦基金利率变化的影响。其他受影响的利率包括存款、银行贷款、信用卡利率、浮动利率抵押贷款等。

另一方面，美联储会通过调节联邦基金目标利率来引导美国的经济增长。美联储加息意味着紧缩货币政策。逻辑是这样的：联邦基金利率上升意味着银行的资金成本随之上升，这时银行会以更高的利率贷款给企业和个人。由于贷款成本上升，这时企业和家庭的贷款意愿就会下降，从而降低企业的商业投资和家庭的消费及投资，从而导致经济放缓。同时，在这种情况下，住房按揭利率会随着市场整体利率水平而上升，因此购房者只能承担较小的贷款，从而导致房地产业发展的放缓。如果这时房地产价格开始下跌的话，家庭会觉得自己的资产和财富减少了，自己没有以前富有了，因此他们就会降低消费和投资，这会导致经济进一步放缓。当联储降低联邦基金目标利率时，就会出现相反的情况，这就是所谓的扩张性的货币政策，从而推动经济增长。

最后，联邦基金利率的增加对股票市场和债券市场通常来讲可能是一个负面信号，因为投资者要求的资产回报率上升，导致在预期产生的现金流不变的情况下，证券产品的价格会下降。因此，美联储通过调节联邦基金目标利率，就有可能发挥牵一发而动全身的效果。

通常所说的美联储加息、降息，指的是美联储调节联邦基金目标利率。美联储可以通过公开市场操作来影响联邦基金利率，亦可以通过调节贴现率、超额准备金利率、隔夜逆回购利率来设定联邦基金利率的上限和下限。收到信号后，由于金融体系内部层层相扣，各级利率开始朝着美联储设定的方向发生变化，美联储的货币政策将借此对整个实体经济发挥作用。

在货币政策正常化方面，美联储（Fed）正走在其他重要的西方央行前面。目前人们关心：美联储继续收紧银根是否明智、以及美联储是否应改变其通胀目标。英国《金融时报》首席经济评论员马丁?沃尔夫认为，这些问题的答案都是否定的。

为什么美联储不应急于收紧货币政策？即使经过最近这次加息，联邦基金利率也仅为1.25%。此外，失业率已降至温和水平。即便以广义失业率来衡量也是如此，广义失业率将“准失业”（marginally attached）和“兼职”劳动者包括在内。

还有一个反对紧缩的有力理由依然存在：通胀持续处于低位。此外，正如耶伦在6月14日的新闻发布会上指出的，通胀已有“约5年”低于美联储的目标。有理由质疑，一家在一直无法实现通胀目标的同时收紧货币政策的央行，是否真的重视其通胀目标。

2%是否一个上限、而非对称盯住的目标？对欧洲央行（ECB）而言，这无疑是一个上限。欧洲央行设定的目标是“中期内低于但接近2%”。

停止进一步收紧银根的理由之一是要证明，美联储让通胀超过2%的意愿，与让其继续低于2%的意愿是相当的。另一个理由是数据并未显示出经济过热。自2008年末美联储果断采取行动应对迫在眉睫的经济衰退以来，许多人一直担心通胀飙升。美联储一直没怎么理会他们，而且应该继续不予理睬。

在解释为何对6月这次加息决定持异议时，明尼阿波利斯联邦储备银行行长尼尔?卡什卡利强调，风险是非对称的。如果美联储过早、过于强力地收紧银根，美国经济可能毫无必要地陷入疲软。如果人们重视滞后（经济衰退的永久性长期影响）的概念，这些损失可能成为永久性的。如果美联储过晚、过于无力地收紧银根，通胀将暂时超出目标。前一种错误要严重得多。

此外，当预期与目标稳定挂钩时，失业率下降对通胀的影响可能是微弱的。华盛顿彼得森国际经济研究所的奥利维耶?布朗夏尔指出，今天的关系更像上世纪60年代，而非70年代通胀暴涨的情况。历史上的一例可能会有所帮助。1960年至1970年间，西德的失业率长时间低于1%。但通胀并未随之上涨。只是到了上世纪70年代的全球通胀时期，西德的通胀才不断上升。

美联储收紧银根的劲头太足。但美联储也应该抬高通胀目标吗？这是另一个问题。如果一个人未能实现自己的目标，那么讨论是否要抬高这个目标看起来更像是偏离正题。尽管如此，一些有影响力的经济学家已经提出要抬高这一目标。主要理由是，在下一次衰退中可能需要绝对值很高的负短期实际利率，因为均衡的实际利率如此之低。在通胀处于2%时，名义短期利率的“零下限”限制了实际利率需要的灵活下调空间。

但零下限其实并不存在。即便负利率达到几个百分点，人们也不会为了避免负利率而改用现金，特别是如果这样的负利率预计不会持久。使用现金非常不方便。如有必要，可以通过收费制度来限制人们将银行存款转为现金的能力。一旦了解到这一点，绝对值很高的负名义利率将成为可能。实际上，“零下限”是子虚乌有的。

为确立2%的目标已付出了许多努力。在最近这场危机中，此举让通胀预期维持在高位，因此让实际利率维持在低位。无论未来的通胀目标定为多少，改变目标肯定会打破通胀预期与通胀目标的稳定挂钩，千万不要未经深思熟虑就改变目标。

花旗银行中国首席经济学家刘利刚认为，中国银行业正在推行更严格的银行业监管措施，打击银行体系中的不正之风，加上央行通过宏观审慎监管（MPA）逼使金融行业去杠杆，已经显著提高了中国在岸利率。

截至5月底，银行间七天回购利率增至3.44%，仅略低于利率走廊上限的七天常备便利利率（3.45%）。自去年12月以来，中国的3年，5年和10年国债收益率分别飙升99个，89个和65个基点，3至5年期国债在4月27日习近平主席的金融稳定与安全讲话后，涨幅超过25个基点。A级企业债券收益率也一路高走，一年和三年期收益率分别升至9.7%和10.3%，超过了去年12月债券市场动荡期的收益率水平。同时，货币市场高利率已经开始传递到银行贷款利率。今年一季度银行加权平均贷款利率上涨26个基点至5.53%。随着CPI通胀率的下降，中国企业的实际贷款利率从2016年年底的3.1%上升到5月份的4%以上。

中国的利率是否高到企业难以承受，从而导致实体经济活动减缓，GDP增长率无法达到6.5%的最低目标呢？这是货币当局下一步要考虑的问题。

　　央行看什么利率标准？

先从与外部货币状况相关以及央行越来越重视的一个标准开始，这也就在岸和海外的利率差异。以SHIBOR和LIBOR之间的利率差异作为衡量标准，利差从去年10月的约2%进一步扩大至近一个月的3.5%以上。此外，中国10年期国债和美国10年期国债之间的收益率差也从去年10月的90个基点上升至5月底的143个基点左右。

在很大程度上，央行跟随美联储去年12月和2017年3月的基准利率上调，提高了在公开市场运作中的政策利率——常备借贷便利（SLF）和中期借贷便利（MLF），助长了在岸货币市场利率的快速上涨。

目前的利差足以留住在岸资本，并可能吸引新的资本流入。原因有二：其一是当局严格的资本管制。另外，央行继续鼓励境外投资者投资银行间债券市场。虽然这一政策没有看到立竿见影的效果，但是人民币兑美元汇率相对稳定，债券收益率上涨至少让境外投资者重新考虑投资组合的分配决策。最近公布的“债券通”将进一步促进境外投资者参与到中国债券市场中来。考虑到中美百日贸易计划的早期承诺——许诺放宽美资银行在中国电子支付系统，企业债券评级，债券承销和结算业务的市场准入，当局看来更倾向于鼓励外资参与中国的金融和资本市场。

其次，尽管美联储今年有两次加息机会（6月已有一次），美元已经走弱，DXY美元指数从去年12月的103跌到最近一个月的97点左右。在这种背景下，人民币一直保持稳定，升值预期初现。再加上外汇储备稳步增长，人民币贬值压力开始缓解，2017年年底人民币美元汇率的市场预测从去年12月预期的大幅度贬值到7.13，上升到至2017年6月份的7左右。

再来看看央行可能考虑的一些国内基准利率因素。首先，虽然名义利率仍然低于2014年11月——此轮货币宽松政策前的水平，但最近货币市场利率上升和风险溢价上升导致了较高的借贷利率。央行的“季度货币政策报告”中经常强调的银行体系加权平均贷款利率在第一季度上升至5.53%，在过去4、5月可能进一步上升，估计第二季度这一数值可能会上升至5.79%。

由于CPI通胀降到在货币政策宽松开始之前（2014年11月）的水平，用CPI计算的实际利率在4月份上升至4.54%，5月份达到4.23%，而2013年同期为4.4%。

随着融资成本的上升，私营企业的利润率在4月份下降至5.74%，逐渐趋向名义加权平均贷款利率（第一季度为5.53%，第二季度估算为5.79%）。如果将私营企业的利润率与名义/实际加权平均贷款利率之间的差距作为标准，央行可以容忍的货币市场利率进一步上涨的空间很小。

第二，分配效应表明，高利率可能已经让某些中小企业深受其害。虽然央行保持一年期基准贷款利率不变（4.35%），但货币政策报告显示，银行贷款利率上浮比基准贷款利率的比例已从去年12月的53.8%上升至58.6%在今年3月份，这个比例在第二季度可能进一步增加。新闻报告显示，商品交易以及分销商近期均受到银监会监管紧缩政策和央行MPA考核的挤压。

第三，花旗的中国货币政策指数显示出货币政策状况较为紧张。根据历史数据和模型表明，实际利率上升一个百分点可能导致工业增加值（IP）下降1.48个百分点。预测实际贷款利率在第二季度上升0.26个基点，这可能拖累工业增加值0.38个百分点。

鉴于第二产业在2017年第一季度仍占实际国内生产总值的39%，实际GDP增长率在第二季度可能下降0.15个百分点。注意，因为第三产业也将因实际融资成本上升而受到不利影响，这一估计值可能会大大低估对GDP增长率的实际影响；如果央行不对监管升级和利率上升采取任何措施，中国的GDP增长在今年余下时间可能会下降0.3个百分点。

　　峰值利率触及中国经济底线？

展望未来，高层领导确定的政策优先事项（增长和就业目标）表明，当局将不再容忍货币市场利率进一步上涨，特别是美联储继6月后，将在9月份上调政策利率。预期的缩表加上较高的利率，可能会进一步放缓经济增长率。

从分析中得出三个结论。首先，预期中国央行采取更积极的态度，防止中国货币市场利率进一步上涨。事实上，银监会和央行的监管升级明显影响了流动性状况。超额准备金率作为商业银行在央行自愿留存准备金的指标，自去年四季度的2.4%大幅下滑至今年一季度的1.3%，为2011年4月以来的最低点。

第二，虽然央行将继续通过公开市场操作来注入流动性以降低目前的货币市场利率，在公开市场操作不足以防范境内货币市场利率上涨的情况下，不能排除央行开展暂时或者定向降准的可能性。尤其是当中小商业银行面临流动性约束的情况下。

由于商业银行从央行的净借款规模由两年前的三万亿人民币上调至8.8万亿人民币，商业银行公开市场操作的利息成本也大幅上涨，而这些成本将继续传递到银行贷款利率，进一步提高企业和家庭借款成本。

如果央行想抑制货币市场利率向银行借贷利率的传导，我们认为类似于今年一月份的暂时性降准或者向中小型金融机构进行定向降准是可行的。也就是说，降准只是为了抵消MPA考核和监管升级的并发症。如果它们是有针对性的和暂时性的，那么它不应该被解释为一个货币政策宽松。这只是央行今年灵活实施“审慎和中性”货币政策的一部分。

第三，中国央行跟随美联储加息几率降低，这是因为在岸利率上升过快会增加经济增长率方面的担忧。资本管制的加强和稳定的人民币兑美元汇率，加强了央行货币政策的独立性。央行可以把货币政策重点放在国内，而不是外部因素如资本流动方向。此外，在岸利率已经在监管升级，MPA考核，以及SLF和MLF利率上升的情况上飞涨。最后，CPI通胀率仍然疲软，PPI通胀率已经开始快速下滑，间接拉高实际利率从而影响私营部门的投资决策。

总而言之，目前的在岸利率，已上升至足以导致中国银监会和央行重新考虑其监管政策、MPA考核以及公开市场操作的强度。容忍在岸利率进一步上涨的空间似乎是有限的。往前看，预计公开市场操作会加强，甚至引导在岸利率下降。如果公开市场操作不能缓解在岸利率上涨，不能排除对中小金融机构进行定向降准。最后，考虑到对经济增长率的影响，中国央行跟随美联储加息而提高SLF和MLF利率的机率在降低。

英国《金融时报》报道援引多数分析师的观点指出，相对于美联储的升息，中国央行将按兵不动。余永定认为，眼下中国需要保持利率稳定，没有必要跟随美联储。

中国人民银行在2014年和2015年六次下调一年期存款利率，使其从3%降至1.5%，但此后未再调整。与此同时，自2015年12月以来，美国联邦基金利率已从0.25%上调至1.25%。美联储3月加息后，中国10年期主权债券与美国10年期国债的收益率之差从2014年12月的150个基点降至不到80个基点，不过此后又有所扩大。

除了中国资本管制行之有效和国内生产总值（GDP）同比增长强劲以外，中国人民银行已证明，它可以通过短期公开市场操作来收紧货币状况。

美联储3月加息次日，中国人民银行将短期逆回购协议（reverse repos）和中期借贷便利（MLF）的贷款利率提高10个基点。

中国央行当时在宣布这些行动的原因时，提到了较低的实际利率、企业盈利能力有所改善和美联储加息。经过多年通缩后在去年9月刚转为正值的工业生产者出厂价格显著上升，使企业更容易偿还债务本息。

“近一段时间中国已能够使用其他工具，”余永定表示。他补充称，预期的美联储加息早已透露给市场。“此举不会有太大的市场影响。”

在中国央行官员看来，逆回购协议和中期借贷便利的利率比预期更为有效，因为5年期和10年期中国政府债券的收益率曲线在4月首次反转，而公司债券发行量在5月份跌至创纪录低位。上月公司债券净融资额为负2170亿元人民币，因为到期债券量远远多于新发行量。

“中国央行官员非常担忧债券发行量下滑将影响经济增长，”熟悉中国人民银行内部考量的一名人士表示。

“中国的短期利率已经上升了不少，而（更严厉的）金融监管意味着金融状况事实上已被收紧，”龙洲经讯（Gavekal Dragonomics）中国研究主管白安儒（Andrew Batson）在最近一份简报中写道。“中国央行不太可能渴望看到利率进一步上升。”

资本管制（收紧对公司和个人购汇或海外汇款的审核）的有效性，使中国央行多了一个不那么担心美国加息的理由。今年以来的大部分时间里，人民币兑美元汇率保持在1美元兑6.9元人民币左右，但自5月末以来人民币汇率走高1.4%，这对受到精心管理的人民币而言是不寻常的飙升。

北京咨询公司Trivium的安德鲁?波尔克（Andrew Polk）表示，其结果是“引导对人民币预期走高”。去年末，许多分析师还预计人民币将至少跌至1美元兑7.3元人民币。

人民币强势还带来降低中美贸易摩擦的额外好处。习近平和特朗普在4月份举行首次峰会，其间双方同意在100天内完成一系列贸易和经济谈判。

本来如果人民币走弱的话，必然会加剧双边贸易紧张。特朗普上任几个月以来的动荡，也支撑了人民币强势。对于特朗普政府兑现税收改革和基础设施刺激措施的能力，各方已降低预期，这使美元走弱。自今年1月以来，美元兑欧元汇率已下跌近8%。

英国央行：据路透报道，6月20日，英国央行总裁卡尼指出，目前并不是升息的适当时机，他警告称，在英国准备退出欧盟之际，本已疲弱的薪资增长有可能进一步动能减弱。英国央行一边面临的是去年退欧公投后英镑大跌造成的物价上涨，另一边则是经济丧失去年的多数动能后薪资增长放缓的问题。

退欧谈判结果的不确定性预计也会打击消费者和企业。英国财政大臣哈蒙德在讲话中表示，2019年英国退出欧盟时避免产生“断崖”非常重要，他主张在达成正式协议之前可以先敲定一个过渡性协议。卡尼说如果这方面缺乏足够的进展，英国和欧盟其他国家的企业可能很快启动他们自己的退欧应急计划。“货币政策无法阻止实质收入增幅走软，在与欧盟达成新贸易协议的过程中，可能出现这种走软。”英镑自去年夏天英国退欧公投以来已下挫超过10%，卡尼称这反映金融市场对退欧可能给经济产生的影响持黯淡看法。英镑疲弱是促成消费者物价指数（CPI）触及近四年高位的一个因素，通胀升高导致消费者支出放缓和第一季经济增长表现不佳。

但是，路透6月21日的报道称，英国央行首席经济学家霍尔丹表示，他可能在今年投票支持升息一次，这暗示央行距离结束10年来持续对英国经济提供紧急支持的做法又更近了一步。霍尔丹出人意料地表现出鹰派态度，进一步加剧了货币政策的不确定性。此前，英国央行会议有三位政策委员投票支持升息。而霍尔丹的立场一直被认为基本支持利率维持于低位。

霍尔丹表示，鉴于全球经济强度及英国经济对去年退欧公投展现的韧性，自己的立场有可能很快改变。“假如数据仍在轨道上，那么我真的认为，在进入下半年的时候，开始撤出部分去年8月扩大的刺激举措是审慎做法，……英国10年来首次升息，以历史标准来看，货币政策仍极为宽松。”霍尔丹列出了几个导致他看法转变的因素。这些因素包括了英国主要通胀率最近跳升至2.9%，远高于英国央行2%的通胀目标，以及债市显示投资人看重的是“政策行动而不是口头说说”。他还表示，英国经济似乎没那么倚赖消费者。消费者支出一直受到通胀的挤压。然霍尔丹表示，他希望等到不确定性阴霾拨云见日。英国大选结果未有明显胜负使得前景蒙尘。

日本央行：据路透6月21日报道，日本央行总裁黑田东彦认为，当前宽松货币环境是适宜的，因为物价上涨仍落后于经济的改善状况，而且距离央行设定的2%通胀目标依然遥远。黑田东彦表示，日本央行对经济前景愈发乐观，因为出口在上升、工厂产出在增加而且劳动力市场收紧。

日本央行4月会议时维持货币政策不变，并对经济发表了九年来最为乐观的评估。央行同时还维持以每年80万亿日圆速度购债的宽松承诺不变；原本市场臆测央行在试图淡出刺激措施之际，可能剔除这样的声明。

此后黑田东彦一再暗示他未考虑提早撤回宽松政策，且政府的购债速度可能再度增加。日本央行近几个月降低了购买公债的速度。如果保持目前的步伐，公债持仓全年将仅增加60万亿日圆。

副总裁岩田规久男此后在讲话中也驳斥了有必要尽快升息的言论，强调由于通胀率距离央行2%目标仍较远，因此经济仍然需要“强有力”货币宽松政策的支持。他认为，日本的低通胀预期，意味着短期实质利率仍然高于美国。因此日本央行必须保持大规模刺激政策，即便全球经济增长更强和美联储逐步加息的预期推动全球长期利率上升。

路透6月21日报道，面对美联储宣布六个月内的第三度升息后，亚太央行态度淡然。新西兰、台湾及菲律宾央行维持利率不变。印尼及日本按兵不动，6月稍早时，澳洲及印度央行也一样不动如山。美联储3月升息后，中国央行调升了部分利率，但6月的这次美国升息后，中国央行则未跟随调升。

报道指出，不同于过去几次美联储紧缩周期情况，亚洲目前对中国的依赖程度远大于对美国的依赖。“有一条共同的关连，那就是亚洲经济的火车头——中国，持续减速之中，”汇丰亚洲经济研究部门联合负责人纽曼称。“更多央行按兵不动，甚至还倾向于放松政策，因为中国在拖累需求，而西方国家的经济还没强劲到足以弥补这方面。”

2016年，美国与十大亚洲贸易伙伴国的贸易较2008-09年全球金融危机前的水平增长近25%。但据路透测算，同期中国与其余九个亚洲贸易伙伴国的贸易增加近60%至1.05万亿美元，而美国与这九个亚洲国家的贸易大约只有中国的一半。

中国上半年的经济增长相当稳健，但随着打击高风险融资的行动产生影响，增长动能料将减弱。中国需求依然低迷，抑制了亚洲的增长和通胀。实际上亚洲没有哪个国家的央行面临通胀会超过央行目标的风险。

印度消费者物价指数（CPI）升幅降到至少五年来最低。菲律宾5月通胀率也触及四个月低位。许多人认为菲律宾是最可能会升息的亚洲国家。“考虑到他们的法定任务，这些央行均未面临随美联储升息的实质压力。”澳新银行驻新加坡的亚洲研究负责人戈尔表示。

新兴亚洲过去时常追随美联储脚步升息，主要是为了争取资金。美国升息若侵蚀到其他国家的利差优势，可能使这些国家货币承压并引发资金外流。

但尽管近来美联储升息已提振短期美债收益率，但对长期收益率的影响较小。美国30年期公债收益率在2.75%左右，接近2.1%的纪录低位，远低于四年前的近4%水平，且随着特朗普政策承诺还很难兑现，收益率已回吐特朗普胜选导致的激升行情。

市场行情在5月就已大致反映了美联储上周的升息行动，根据澳新银行分析师，当时55亿美元流入新兴亚洲股市，同时债市也吸纳87亿美元资金。“条件仍有利于承担风险，”星展银行（DBS）策略师在第三季展望中表示，并指出在高流动性环境下，美国长期收益率可能仍处于低位，尽管美国料进一步升息。

亚洲需要维持低利率的另一个原因是债务。美国穆迪投资者服务公司5月将中国评级下调一个级距。此次评级下调反映了穆迪预计未来几年中国的财政实力会受到一定程度的损害，经济体系整体债务将随着潜在增长的放缓而继续上升。

在亚洲部分地区，家庭债务处于令人担忧的高位。而且与指标利率不同的是，抵押贷款利率一直在上升。韩国刚刚宣布采取更严格的规定，以促使楼市降温。韩国家庭债务占国内生产总值（GDP）的比例高达92.8%，超过美国和日本。“如果美联储升息200个基点，韩国是会升息200个基点还是50-75个基点？韩国每次升息带来的紧缩效果都会大于美国，因为债务水平高，”汇丰的范力民表示。（完）

《巴伦周刊》：有观点认为中国“不可投资”，当前中国资产的价格是否已经消化了风险？ 瑞·达利欧：中国正在经历一些重大的变化，大多数人严重误读了这些变化，因此一些资产遭到了抛售，现在你可以在中国市场上找到一些极具价值的资产。我认为大部分抛售已经过去了，不管怎样，投资者都应该投资中国，因为中国是全球第二大经济体，在很多方面都是美国的主要竞争对手，在这样的竞争环境中，投资者可以通过投资中国来提高多样化投资的程度。当然，如果这些竞争演变成更大的“经济战”或“军事战”，这对任何一个国家都没有好处。如果出现这种情况，财政实力强、国内冲突最小的中立国的表现将最好。

《巴伦周刊》：政府的高债务水平和央行印钞带来了哪些影响？ 瑞·达利欧：当利率降至零利率且出现通缩性债务危机时，央行不得不印钞并购买或担保债务，央行最近一次这样做是在2020年，之前是在2008年和1933年，这导致了通货再膨胀，通胀不可避免地变得过高，央行不得不收紧货币政策。央行必须把利率定得足够高以奖励持有债权资产的债权人，同时又不能把利率定得过高，以至于对债务人造成不可接受的伤害。由于资产和债务负债的规模都非常庞大，把握其平衡就会变得很难，当这种情况发生时，央行要在过高的通胀和过弱的经济（这会导致滞胀）之间选择一条中间路线，目前就在发生这种情况。

《巴伦周刊》：美联储会继续大举加息还是会在某个时点软化立场并“转向”？ 瑞·达利欧：我预计美联储会放慢加息步伐，然后暂停加息。从目前情况来看，合适的利率水平可能在4.5%到5%左右。信贷紧缩存在滞后性，现在正开始影响经济、房地产市场和有贷款的企业，许多美国家庭还没有遇到麻烦，未来9个月内可能都不会遇到太大的麻烦。

《巴伦周刊》：信贷紧缩带来的影响会有多严重？ 瑞·达利欧：由于供需失衡，信贷正变得紧张，更具体地来说，联邦政府目前的预算赤字约占GDP的5%，这意味着政府必须出售相当于GDP 5%的债券。与此同时，美联储正在通过出售此前量化宽松计划中持有的债券（也约占GDP的5%）或让债券自然到期来缩表。以目前的价格来看，这些债券没有足够的买家，这需要债券价格下跌、收益率上升。由于被公共部门借款挤出市场以及美联储上调短期利率，私营部门信贷将收缩。综合起来看，这些因素将导致私营部门面临更高的借款成本。支出需求是无止境的。据估计，气候变化倡议和补救措施每年将耗资9万亿美元，重建乌克兰将耗资约7000亿至1万亿美元，美国还必须重建基础设施，增加国防开支，改善教育等等。国家不会问自己能花多少钱，因为可以借钱和印钞，这样做的成本是多少，还是零成本？成本以货币贬值和债权资产贬值的形式体现，预计会有更多这样的情况发生。

《巴伦周刊》：如果出现这样的情况，美联储缩减货币供应量会变成徒劳之举吗？ 瑞·达利欧：美联储和美国政府正在尝试减少其积累的债务，但向来无法消除足够多的债务。由于之前实施了过于宽松的政策，各大央行目前处于周期中紧缩的阶段——加息并出售自己持有的资产，这会造成很严重的问题，因为我们所处的世界已经习惯于获得无成本资金，央行撤出宽松政策将带来一场冲击。在美联储出售资产的同时也会有其他卖家，这导致卖家相对于买家过多。为了实现供需平衡，私营部门的信贷不得不收缩，进而削弱需求并导致经济放缓。接下来就是周期的下一个阶段，当下一次大衰退发生时，经济衰退造成的痛苦将大于通胀造成的痛苦，届时我们会看到美联储和其他央行继续印钞使债务货币化，然后实际利率会再次下降，资金将变得更便宜、更充足，对冲通胀的资产和新的创新/技术公司的股票将变得最有吸引力。

《巴伦周刊》：投资者应该如何为你预见的这种情况做准备？ 瑞·达利欧：市场上有一种说法，“靠水晶球谋生的人，注定要吃碎玻璃”，我的看法也可能是错的。不过，投资者首先要确保自己关注的是剔除通胀的投资回报，因为现金贬值最有可能侵蚀投资回报的一个因素，不要以为现金是安全的投资，如果通胀率是6%而利率是4%，那就是2%的损失。此外，不要只做多股票和其他在行情好的时候才会上涨的资产。大多数投资者都是做多，通过借钱来支撑这些头寸，当资产价格下跌时，持有这些资产的人必然会被逼仓，当他们被逼仓而不得不卖出、或者当美联储开始印钞并再次将债务货币化时，买入的时候就来了。 《巴伦周刊》：感谢分享。