2023年6月10日已讀 5 分鐘

市场焦点转向：通胀拐点何时到来

本文来自: 华尔街见闻

2023年2~5月的通胀数据一直低于市场预期，我们在前期报告中多次提示通胀下行，再次得到印证，站在当下我们认为CPI后续有单月转负的可能性。当下市场开始关注通胀的拐点何时到来，我们认为虽然物价下行速度最快的时段已经过去，基数角度7月之后物价指标会普遍企稳向上，但实际拐点最快在三季度末。

1、5月CPI同比增长+0.2%（市场预期+0.3%），其中，核心CPI和食品价格（除猪肉）是主要的支撑，分别贡献+0.57 %和+0.23%，猪肉和交通通信（油价为主）是主要的拖累，分别贡献-0.02%和-0.48%。1）食品内部分细项来看，鲜菜价格环比-3.4%，明显强于季节性，是食品内部的主要支撑，其余食品多数回落——鲜果下跌0.3%、蛋类下跌1.3%、牛肉下跌0.9%，皆弱于季节性。2）交通通信内部，油价回落是主因，5月布伦特原油价格回落速度加快，从83美元/桶降至76美元/桶；此外，汽车降价依然在拖累交通工具的价格，环比下跌0.4%。3）核心CPI内部，虽然五一假期带来服务业热度高涨，但是价格已经很难继续提升，本月“其他用品和服务”（主要是酒店）价格环比降至+0.2%，“教育文化和娱乐”（主要是旅游）价格环比降至-0.1%，酒店和旅游的价格环比上行最快的时段已经过去。

2、5月PPI同比-4.6%（市场预期-4.3%），其中，钢铁、有色、能源价格同步下滑，同时上游采掘业价格下探的速度最快，凸显产能扩张（能源保供）卓有成效。1）上下游来看，采掘业和原材料环比-3.4%和-1.5%，是本月PPI的核心拖累，反而生活资料中的一般日用品和衣着类相对稳健，环比分别+0.1%和-0.1%；2）再看细分行业情况，能源、有色、钢铁的商品价格指数分别为122、110、84，环比分别下跌7.5%、3.2%、6.6%，说明当前制约PPI的行业主要是能源和钢铁，有色在新基建的支撑下相对稳定，但近期也开始小幅回落。

3、我们在前期报告《如何理解本轮“类通缩”复苏》中建立了一个CPI和PPI拐点判断的框架，目前来看依然成立。其中CPI回升需要看到预防性储蓄的释放，PPI触底需要出台总量性的需求端政策，而非供给端。1）对于CPI，近期新能源车和家电下乡等促消费政策出台的节点是比较合理的，有助于阶段性稳定居民的消费信心，但这些政策难以带动物价全面提升，CPI3季度内有转负的可能性。2）PPI和地产链的相关性不言而喻，短期地产政策的升温带来黑色链条价格在6月阶段性企稳，本轮复苏政策前期集中在供给端的扩张，因此从供需缺口来看，后续PPI大概率延续震荡。总体来看，我们认为物价下行速度最快的时段已经过去，从读数角度PPI大概率6月见底，CPI在7~8月，实际动能角度们倾向于最快在三季度末见拐点。

1. CPI同比+0.2%，PPI同比-4.6%，低于市场预期

5月CPI同比增速+0.2%（市场预期+0.3%），同比小幅企稳，环比-0.2%，基本持平季节性；PPI同比增速-4.6%（市场预期-4.3%），同比继续下探，环比-0.9%，环比增速为过去十年最低点。实际上，2023年2~5月的通胀数据一直低于市场预期，我们在前期报告中多次提示通胀短期会持续下行（详见报告《如何理解本轮“类通缩”复苏》），再次得到印证。当下市场开始关注通胀的拐点何时到来，我们认为实际拐点的位置可能最快在三季度末，取决于政策力度和节奏。当然物价下行速度最快的时段已经过去。

2. 核心CPI同比+0.6%，位于近两年低点

5月CPI同比增长+0.2%，其中，核心CPI和食品价格（除猪肉）是主要的支撑，分别贡献+0.57 %和+0.23%，猪肉和交通通信（油价为主）是主要的拖累，分别贡献-0.02%和-0.48%。

食品内部分细项来看，鲜菜价格环比-3.4%，明显强于季节性，是食品内部的主要支撑，其余食品多数回落——鲜果下跌0.3%、蛋类下跌1.3%、牛肉下跌0.9%，皆弱于季节性。交通通信内部，油价回落是主因，5月布伦特原油价格回落速度加快，从83美元/桶降至76美元/桶；此外，汽车降价依然在拖累交通工具的价格，环比下跌0.4%。核心CPI内部，虽然五一假期带来服务业热度高涨，但是明显价格已经很难继续提升，本月“其他用品和服务”（主要是酒店）价格环比降至+0.2%，“教育文化和娱乐”（主要是旅游）价格环比降至-0.1%，酒店和旅游的价格环比上行最快的时段已经过去。

需要注意的是，过去几个月在旅游酒店价格攀升的背景下，核心CPI依然维持低位，那么后续随着结构性涨价动能放缓，核心CPI大概率会持续低位。我们提示3季度个别月份CPI可能会转负。

3. 采掘业价格环比-3.4%，凸显供需缺口加大

5月PPI同比-4.6%，其中，钢铁、有色、能源价格同步下滑，同时上游采掘业价格下探的速度最快，凸显产能扩张（能源保供）卓有成效，同时需求扩张没有跟上供给步伐。上下游来看，采掘业和原材料环比-3.4%和-1.5%，是本月PPI的核心拖累，反而生活资料中的一般日用品和衣着类相对稳健，环比分别+0.1%和-0.1%；再看细分行业情况，能源、有色、钢铁的商品价格指数分别为122、110、84，环比分别下跌7.5%、3.2%、6.6%，说明当前制约PPI的行业主要是能源和钢铁，有色在新基建的支撑下相对稳定，但近期也开始小幅回落。

5月加工品和原材料价格同比剪刀差有所扩大（2.7%→3.1%），但需要注意的是两者都在下探的通道中，说明当前处于供给饱和、需求偏弱的环境，一方面凸显了产能扩张成效明显，另一方面政策的着力点应从供给侧转向需求侧，来稳定总需求，稳定物价。

4. 通胀拐点盯什么？

我们在前期报告《如何理解本轮“类通缩”复苏》中建立了一个CPI和PPI拐点判断的框架，目前来看依然成立。其中CPI回升需要看到预防性储蓄的释放，PPI触底需要出台总量性的需求端政策，而非供给端。对于CPI，近期新能源车和家电下乡等促消费政策出台的节点是比较合理的，有助于阶段性稳定居民的消费信心，但这些政策难以带动物价全面提升，CPI3季度内有转负的可能性。PPI和地产链的相关性不言而喻，短期地产政策的升温带来黑色链条价格在6月阶段性企稳，本轮复苏政策前期集中在供给端的扩张，因此从供需缺口来看，后续PPI大概率延续震荡。因此，我们认为物价下行速度最快的时段已经过去，从读数角度PPI大概率6月见底，CPI在7~8月，实际动能角度我们倾向于最快在三季度末见拐点。