2023年1月24日讀畢需時 4 分鐘

华尔街系列故事---三百年华尔街投行兴衰史 (二）

本文来源: 陆大基本系

03，分水岭：1933年投资银行和商业银行的分离

19世纪末20世纪初是华尔街的第一次盛宴。经济的持续增长和资本市场的持续繁荣使得华尔街成为名副其实的金矿。这一时期，金融巨头们扮演着上帝的角色，他们是最大的商业银行，吸收了大部分的居民存款；同时，他们又是最大的投资银行家，垄断着证券承销经纪，企业融资，企业兼并收购这些利润丰厚的“传统项目”。

由于没有任何法律监管的要求，商业银行的存款资金常常会以内部资金的方式流入投资银行部门的承销业务。巨额的资金很容易催生股市泡沫，然后引发更大的资金流入。然而，一旦股市动荡或者有债务违约，储户的资金安全就会受到很大的威胁。

1929年经济危机中，销毁过剩牛奶

1929年10月开始的经济危机导致大规模的股市崩盘和银行倒闭(没错，就是你小时候听说过的“万恶的资本家宁可将牛奶倒掉也不肯救济穷人”的那个经济危机)，许多普通家庭的储蓄一夜之间化为乌有。

为了稳定资本市场，防止证券交易中的欺诈和操纵行为，保障存款人的资产安全，美国国会在1933年6月1日出台了至今影响深远《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act)[1]，规定银行只能选择从事储蓄业务(商业银行)或者是承销投资业务(投资银行)。

这也意味着商业银行被证券发行承销拒之门外，而投资银行不再允许吸收储户存款。根据法案，J.P.摩根被迫将自己的投资业务部门分离出来，成立了摩根斯坦利公司。1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》

紧接着，第一波士顿公司正式成立，雷曼兄弟、高盛都选择了他们擅长的投资银行业务。“投资银行”这个名字正式进入金融行业的辞典中。现代投资银行业的历史之门从此开启。

04, 时代变了——投资银行需要变化

美林银行

随着战后美国工业化和城镇化的高潮，60年代的华尔街迎来自己的又一个黄金时代，承销和并购业务源源而来。与此同时，社会财富的急速累积催生了大量共同基金。随着养老保险制度的建立，养老基金也开始大量的进入市场。人寿保险公司的资金实力在同一时期也快速发展。

机构投资者在市场上开始形成巨大的买方力量。随着资金量的增长，买方渐渐不再满足投行所提供的单调的权益证券和固定收益证券。不同风格的机构投资者对风险敞口，风险收益，和投资组合提出了更多的不同要求，投资银行家们必须适应这一趋势，开发新的金融产品成为生存所需要的技能。

电影《玩乐时光》中，60年代的美国中产阶级

05, 交易导向型的投资银行和金融创新

直到上个世纪70年代，证券承销(尤其是IPO)仍是投行的主营业务，做顶级承销商仍是这个行业至高无上的荣誉。不过，时代的风向已经开始变化。客户导向型的投资银行开始向交易导向型的金融服务商转变。

交易需求有时候来自客户。比如为了保证自己承销的各种证券(股票、债券、票据、期货、期权)流动性，投行需要在二级市场上为它们“造市”(market making)。另外，投行的大客户(包括企业和各种机构投资者)也常常要求投行帮助他们买入或者出售大宗证券。通过这种频繁的买入卖出，投行赚取交易的“买卖价差”，同时也极大地增加了市场的流动性。

另外的交易需求来自自营业务。早期的投行主要是金融行业的“卖方”——即帮助企业出售金融资产来募集资金。以零售经纪业务起家的美林公司在1971年成为华尔街第一家上市的投行后，摩根斯坦利和高盛也逐渐打破行业惯例，成为公众公司。

投行的资本金因此普遍大幅提高，催生了自营账户资产管理的需要。另一方面，随着财富积累，客户方也越来越多的对投行提出了资产管理的业务要求。这些传统的“买方”业务(如何用资金购买合适的金融资产)渐渐演变成了投行业务的重要组成部分。

到90年代中期，曾经独领风骚的承销和佣金收入已经下降到美国整个投行业业务收入的25%不到，而以各种有价证券交易为主的自营业务和资产管理业务收入上升到50%以上。

随着金融产品的日渐增多和投资者结构的日渐复杂，市场的波动性成为了华尔街的最大困扰。保守型的养老基金和保险公司是债券市场最大客户，他们对于债权人的财务状况日益谨慎，对资金的安全提出了更高的要求。利率掉期(swap)因此被运用在债券市场上来对抗利率风险。接着，货币掉期也开始被运用在跨国的债券交易中来抵御汇率风险。

另一项影响更为深远的金融创新则是资产证券化。60年代后期，美国快速增长的中产阶级对于自有房产的需求带动了房产的抵押贷款。为了满足不断扩大的房贷资金需求，两大房产抵押机构“房利美”和“房地美”需要更多的筹资手段。

银行家们因此设计出了一种叫“转手证券”(pass-through security)的衍生产品。这种债券的发行用住房抵押贷款的利息来偿付债券人。如此一来，整个房地产借贷市场的流动性大为改善，直接带动了房产和债券市场的双重繁荣。