2023年12月18日讀畢需時 7 分鐘

以史为鉴：美国降息周期下，大类资产怎么走？

文章来源: 华尔街见闻

中信建投指出，在历次美国降息周期中，表现最好的是债券市场，基本都表现为牛市，权益市场在美国经济衰退较为严重或受突发危机影响时表现较差，黄金则由于和美债实际利率负相关而在大宗商品中脱颖而出。

核心观点

12月美联储会议暂停加息，且点阵图预计明年联邦基金利率目标区间中位数为4.5-4.75%，对应降息75个BP。回顾联邦基金目标利率，可以发现自1984年至今，美联储共进行过7轮降息。其中多数降息周期历时1年以上，且降息幅度大于500BP，而距今最近的一次降息历时228天，降息225BP。在历次美国降息周期中，表现最好的是债券市场，基本都表现为牛市，权益市场在美国经济衰退较为严重或受突发危机影响时表现较差，黄金则由于和美债实际利率负相关而在大宗商品中脱颖而出。

美联储历次降息梳理12月美联储议息会议暂停加息，点阵图预计明年联邦基金利率目标区间中位数为4.5-4.75%，对应降息幅度为75个BP。今年以来，美债10年期收益率和美债3月收益率已出现倒挂，长端开始定价经济增速的下行，但是资金端还未宽松。历史上，1989年、2000年、2006年和2019年的四次降息周期前均出现过利率倒挂。并且美国的加息周期基本结束，因而预计美国利率即将开始新的降息周期。回顾联邦基金目标利率，可以发现自1984年至今，美联储共进行过7轮降息。其中多数降息周期历时1年以上，且降息幅度大于500BP，而距今最近的一次降息历时228天，降息225BP。美联储历史上的降息一般是为了应对经济下行、就业萎靡、金融危机，但是每一轮降息时因为经济背景的差异，其侧重会有所不同。

历史上美国降息周期中债券市场和黄金表现较好历史美国降息周期中，权益资产在受到突发危机影响（2007.09-2008.12和2019.08-2020.03）和比较严重的经济衰退时（2001.01-2003.06和2007.09-2008.12）表现较差，其他时间均上涨。债券市场在降息环境的逻辑较为顺畅，表现基本都是牛市。大宗商品中仅黄金因与美债实际利率负相关，而表现较好；能源和工业金属等受经济下行的需求不振影响而表现较差。

一、美联储历次降息梳理

1.1 1984年至今共经历过7轮降息

美联储暂停加息，预计2024年将可能降息75个BP。美联储12月议息会议宣布，将联邦基金利率的目标区间维持在5.25-5.50%，符合预期。这是美联储自今年9月议息会议以来的第三次暂停加息。本次美联储加息自2022年3月开始，自2023年7月共加息11次，累计加息幅度525BPs。降息方面，根据点阵图，预计2024年利率水平中值为4.5-4.75%，将降息75个BP。

今年以来，美债10年期收益率和美债3月收益率已出现倒挂，长端开始定价经济增速的下行，但是资金端还未宽松。历史上，1989年、2000年、2006年和2019年的四次降息周期前均出现过利率倒挂。并且美国的加息周期结束，结合最新的点阵图预测，预计美国利率即将开始新的降息周期。

回顾联邦基金目标利率，可以发现自1984年至今，美联储共进行过7轮降息。其中多数降息周期历时1年以上，且降息幅度大于500BP，而距今最近的一次降息历时228天，降息225BP。

1.2历史上美国降息周期的宏观经济情况

美联储历史上的降息一般是为了应对经济下行、就业萎靡、金融危机，但是每一轮降息时因为经济背景的差异，其侧重会有所不同。

1984年9月至1986年8月：美国GDP增速自1984年2季度开始下降，由1984年1季度的8.58%降至1986年3季度的3.12%。核心CPI和核心PCE均缓慢下行，1984年9月至1986年8月，美国核心CPI同比由5.1%缓慢下行至4.0%，核心PCE同比由3.74%降至3.07%。就业方面，在经济下行的影响下，新增非农就业人数减少。

1989年6月至1992年9月：美国GDP增速先下降后上升，由1989年2季度的最低降至1991年一季度的-0.95%，此后回升至1992年3季度的3.67%。核心CPI当月同比和核心PCE当月同比均先升后降。就业方面，美国失业率自1990年7月开始明显提升，由1990年6月的5.2%升至1992年6月的7.8%。

1995年7月至1996年1月：美国GDP增速下滑，1994年1季度至1995年1季度，美国GDP季度同比增速保持在3-4%之间，但是1995年二季度下滑至2.4%，并且直至1996年1季度也都维持在3%以下。1995年7月美国PMI为50.7，8月下滑自47.1，之后持续位于荣枯线以下。通胀方面，核心CPI当月同比和核心PCE当月同比均保持平稳。就业情况来看，美国失业率保持平稳，新增非农就业人数除1月淡季外略有下滑，但下滑幅度也不大。

1998年9月至1998年11月：1998年美国4季度GDP同比增速较3季度有所提升，PMI位于荣枯线下且略有下降。核心通胀保持平稳。失业率略有下降，新增非农就业人数微增。

2001年1月至2003年6月：美国GDP由2001年一季度的2.2%降至2001年4季度的0.17%，此后开始回升，2003年二季度的GDP同比增速为1.96%，总体先降后升。2001年美国PMI位于荣枯线以下，2002年2月升至荣枯线上方，在2003年又回落至荣枯线下。这一期间美国核心CPI当月同比和核心PCE当月同比均下降，2001年1月美国核心CPI同比和核心PCE同比分别为2.6%和2.01%，到了2003年6月，核心CPI同比和核心PCE同比分别降至1.5%和1.53%。美国失业率持续上升，2001年1月美国失业率为4.2%，到了2003年6月美国失业率已升至6.3%。

2007年9月至2008年12月：2007年四季度美国GDP增速为2.13%，2008年一季度GDP增速下滑至1.39%，此后逐季下滑，最低降至2008年4季度的-2.54%。PMI同样也在进入2008年以后开始逐步下行，进入荣枯线以下，2008年1月美国PMI为50.3，2月降至47.6，10/11/12月的PMI分别为38.9/36.5/33.1。通胀方面，核心CPI当月同比和核心PCE当月同比分别由2007年9月的2.1%、2.1%降至2018年12月的1.80%、1.14%。期间内，美国失业率提升，由2007年9月的4.7%升至2008年12月的7.3%。与此同时美国新增非农就业人数也在持续下降，2007年9月的新增非农就业人数的8.6万人，在2008年1月降至1000人，并在此后转为负数，2008年12月的新增非农就业人数为-69.7万人。

2019年8月到2020年3月：2019年2季度美国GDP同比增速为2.15%，在2019年4季度美国GDP同比升至3.18%，但是在2020年3季度降为1.23%。美国PMI在2020年1月和2020年2月分别为50.9和50.1，在此期间内的其他时间段都处于荣枯线之下。美国核心CPI和核心PCE当月同比总体保持稳定。就业方面，美国失业率在2020年3月由前一个月的3.5%升至4.4%，新增非农就业人数由2月的27.3万人降至-142.7万人，除3月以外降息期内均保持平稳。

二、历史上美国降息周期中的大类资产表现

历史美国降息周期中，权益资产在受到突发危机影响（2007.09-2008.12和2019.08-2020.03）和比较严重的经济衰退时（2001.01-2003.06和2007.09-2008.12）表现较差，其他时间均上涨。债券市场在降息环境的逻辑较为顺畅，表现基本都是牛市。大宗商品中仅黄金因与美债实际利率负相关，而表现较好；能源和工业金属等受经济下行的需求不振影响而表现较差。

2.1 权益资产表现

在1984年至1998年的降息中，权益市场均表现为上涨。但是2001年至今的3次降息周期中，权益市场则表现较差。

在2001年1月至2003年6月的降息周期中，纳斯达克在2000年3月达到高位后开始持续下跌，带动了股票市场的持续萎靡，此外这段时间美国GDP季度同比的下降，美国失业率的提升说明这时美国进入经济衰退，这时的降息是对经济衰退的刺激手段。因此尽管降息能够使得分母端无风险利率下行，但是权益市场依然受宏观经济衰退的影响进入熊市。

在2007年9月至2008年12月的降息周期中，美国遭遇了严重的金融危机和经济衰退，2008年第四季度的GDP同比为-2.54%，失业率也在2008年期间逐月上行，最高达7.3%。因此这段时间的降息，同样也是一种对经济危机的应对。且由于经济衰退和金融危机的严重性，降息也难以对权益市场起作用，权益市场进入熊市。

在2019年8月至2020年3月的降息周期中，实际上美国股市在前期仍处于上行阶段，GDP增速保持上行且失业率保持稳定。在席卷全球的疫情影响下，美国从2020年2月开始失业率提升、新增非农就业人数下降，并且2020年一季度GDP增速下降，在3月美国停止降息。美国股市从2020年2月之后开始下行，导致降息周期内的权益市场收益率为负，但是除开疫情因素外，降息周期内美股是上涨态势的。